水產養殖行業之天馬科技研究報告：鰻鱺產業鏈盈利預計大幅提升 |
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2022-01-18 12:13:00 水產養殖網 出處：未來智庫
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（報告出品方/作者：申萬宏源研究，朱珺逸，趙金厚）
1. 天馬科技：深耕特種水產飼料，延伸鰻魚養殖產業鏈
1.1 特種水產飼料業務奠定公司產業發展基石
天馬科技成立于 2002 年，歷經近二十年的發展，已形成融合特種水產、畜牧、食品和一二三產業融合發展的大型現代漁牧集團化企業。公司創始人、實控人陳慶堂先生深耕特種水產 飼料近二十年，2017 年公司于上交所上市，同年玻璃鰻配合飼料的成功研發結束了中國鰻鱺 開口餌料只能依靠進口的歷史，實現了鰻鱺養殖全程配合飼料化，每年可為我國鰻鱺飼料業節 約生產成本上億元，并改善養殖環境。
公司的主營產品為特種水產配合飼料，主要應用于鰻鱺、石斑魚、大黃魚、龜、等特種水產動物從種苗期至養成期的人工養殖全階段，是國內特種水產配合飼料品種最為齊全的企業之 一。核心產品鰻鱺配合飼料產品近年來銷量穩居全國第一位，大黃魚、石斑魚、鱘魚等多種飼 料產品在國內特種水產配合飼料市場銷售中位居前列；公司“健馬”牌水產配合飼料是“中國 名牌產品”；旗下還兼有天馬食品“鰻鱺堂”烤鰻系列品牌、江西西龍蒲燒烤鰻系列產品；同 時深耕水產品，天馬福榮“酷鮮”系列品牌，以大黃魚、金鯧魚、石斑魚等優質魚類為原材料， 開發了多種凍品水產和熟食品。
特水飼料和畜禽飼料業務是目前主要業務收入貢獻者，2020 年合計占 90.19%， 2014-2021Q3，公司營收整體呈上升趨勢，2015-2020 年公司營業收入的 CAGR 為 35.11%。2021Q1-3，公司共實現歸母凈利潤 0.84 億元，同比增長 3.61%。
1.2 從特水飼料生產向鰻魚產業鏈延伸
立足特種水產飼料優勢主業，公司持續構建完整產業鏈。上市之后，公司繼續向飼料產業 鏈橫向縱向延伸，于 2018 年成立天馬福榮，并于 2019 年收購江西西龍構建鰻鱺食品加工板 塊； 同年收購華龍集團進入畜禽飼料行業；于 2021 年通過控股孫公司華龍生物成功收購龍巖 中糧華港飼料等 6 家公司，畜禽飼料產銷量位居福建省第一梯隊；于 2021 年通過非公開發行 股票等資本運作助力構建鰻鱺全產業鏈，結合逐步發展的動保產品板塊和傳統的原料貿易板塊， 逐步構建完善“原料貿易—飼料—養殖—動保服務—農產品加工銷售—食品終端”于一體的完 整產業。
公司 2021 年提出“以五年為戰略性規劃”的戰略部署，明確了“第一個五年計劃（啟動 年、提升年、創新年、跨越年、決勝年）“的戰略定位和戰略目標。以特種飼料（含禽料）、 食品供應鏈平臺為雙主業，加速推進一二三產業融合發展，堅定不移地執行產業鏈優勢戰略， 打造傳承中華文化價值的全產業鏈食品供應鏈平臺。
實際控制人陳慶堂直接和間接持股比例合計達 32.30%。公司實際控制人為董事長陳慶堂 先生，共持有公司 32.30%的股權，其中直接持股比例為 19.84%，通過福建天馬投資發展間接 持股 12.46%。（報告來源：未來智庫）
2. 特水飼料：行業仍有增量，公司市占率穩健提升
2.1 行業：水產料仍有增長空間，特水料占比提升為確定趨勢
2.1.1 養殖占比提升疊加工業飼料滲透，水產飼料空間尚未見頂
關于水產飼料的需求，基于公式：工業水產料需求=水產養殖量*餌料系數*工業化飼料 滲透率，我們認為中國水產飼料需求仍有上升空間。
首先是水產養殖量的持續增長。假設中國人均水產蛋白的需求維持相對穩定 （2015-2020 年全國居民水產品消費量均值為 12.15kg），則水產品消費量的增速驅動力 主要來源于人口的增長。而從供給結構來看，由于中國水面資源有限，且隨著環保要求的 不斷趨嚴，禁捕期越來越長，天然捕撈量逐年下滑，與此同時水產養殖占比不斷提升 （2015-2020 年水產養殖量復合增速約 1.1%）?！度珖鴿O業發展第十三個五年規劃》指 出，在漁業資源環境約束趨緊的背景下，我國漁業結構不合理，過度捕撈長期存在?！笆?nbsp三五”期間的重點任務之一是調減和控制捕撈業，實現國內捕撈產量的“負增長”，將國 內海洋捕撈產量控制在 1000 萬噸以內。
其次是工業化水產飼料滲透率仍有提升空間，盡管我國水產養殖歷史悠久，但傳統的 水產養殖是以雜糧、鮮雜魚為主的粗放式養殖，不僅養殖效率低，且嚴重污染了水環境， 同時增加了養殖動物發病率和藥品的使用率，間接威脅到了水產品質量安全，同時鮮雜魚 資源具有限性。2020 年我國水產養殖量為 5224.2 萬噸，若按照餌料系數 1.4 計算，則水 產料需求為 7313.88 萬噸（計算公式為：水產飼料需求=水產養殖量*餌料系數）。而 2020 年中國水產料產量為 2123.6 萬噸，按此測算，中國水產飼料工業化飼料滲透率僅 29.0%。 而農業部的相關規劃中，2020 年水產配合飼料的目標普及率為 45%，則保守按照此標準 測算，水產配合料市場規模仍有 50%以上的提升空間（事實上，若按類似邏輯測算，中國禽養殖工業飼料滲透率已超過 90%，而生豬養殖工業化飼料滲透率也超過了 75%（工業化 飼料滲透率=飼料產量/（出欄量*均重*料肉比））。
2025 年中國水產飼料銷量規模有望達到 3465 萬噸，市場規?？蛇_ 1733 億元。預計未來隨著天然捕撈量的下行和水產消費總量的小幅增長，中 國未來五年水產品人工養殖量有望達到 5500 萬噸，在維持餌料系數保持不變的情況下，工 業飼料滲透率提升至 45%。單噸銷售均價達到 5000 元/噸（結構升級驅動）。則 2025 年 中國水產配合飼料銷量規模有望達到 3465 萬噸，市場規模 1733 億元。
2.1.2 消費升級帶來水產消費結構變遷，特水料占比提升為確定趨勢
水產消費結構的變遷帶來特種水產飼料占比的快速提升。從水產品消費結構來看，在 消費升級的背景下，人們對水產品的口感、無刺等提出更高需求，水產品逐漸向“質量型、 健康型”的發展轉向。過去五年中，草魚、鰱魚、鯽魚等傳統水產養殖規模均呈負增長。 而黃顙魚、鱸魚、鱘魚等特種水產的養殖規模則是快速增長（一方面源于消費量的增長， 一方面歸因為捕撈量的減少）。
特種水產飼料需求快速增長，2010-2020 年復合增速 6%。伴隨著下游消費偏好的轉 變，特種水產的養殖種類與養殖規模都不斷提升，驅動特種水產配合飼料的快速增長。根 據中國飼料工業協會的數據，中國特種水產配合飼料產量從 2010 年的 111 萬噸至 2020 年達到 197.1 萬噸，10 年復合增速達到 6%，且近三年處于增速呈邊際加快的趨勢 （2018/2019/2020 年特水料增速分別達到 7.9%/8.7%/9.3%）。
2.2 公司：核心產品鰻鱺配合飼料全國領先，特水料整體市占率穩步提升
公司特水飼料核心產品鰻鱺料優勢突出。公司核心產品鰻鱺配合飼料產品近年來銷量 穩居全國第一位，黑仔鰻魚無公害膨化顆粒配合飼料、幼鰻無公害膨化顆粒配合飼料、成 鰻無公害膨化顆粒配合飼料、日本鰻魚黑仔鰻魚階段粉狀配合飼料、日本鰻魚幼鰻階段粉 狀配合飼料均已獲得發明專利授權。公司還參與修訂《鰻鱺配合飼料》行業標準，獲福建 省標準貢獻三等獎?！陡咝狑~配合飼料的開發及其在鰻鱺健康養殖全過程中的應用》獲 得福建省科技進步三等獎。
同時，公司大黃魚、石斑魚、鱘魚等多種飼料產品在國內特種水產配合飼料市場銷售 中位居前列。公司種苗早期配合飼料的成功開發打破了日本、韓國等國家的技術壟斷。公 司產品涵蓋鰻鱺料、鱉料系列、海水魚料系列（含石斑魚、大黃魚、鲆鰈鰨等）、淡水品 種料系列（含鱘魚、龜、黃顙魚、黃鱔等）、蝦料系列及種苗料系列 5 大系列。
“十條魚”戰略持續推進，特水料整體市占率穩步提升。公司聚焦“十條魚”（鰻魚、 石斑魚、大黃魚、加州鱸魚、龜鱉、種苗、河豚、鱖魚、鮑魚、海參）戰略，目標在短期 內做到特種水產飼料細分產品十個品種的產銷量全國第一，持續做精、做大、做強特種水 產飼料行業。2012-2020 年公司特種水產飼料銷量 CAGR 達 14.9%，市占率穩步提升。 2020 年特水飼料銷量超過 15 萬噸，市占率達 7.6%。（報告來源：未來智庫）
3. 鰻鱺養殖：養殖規模進入快速提升期
3.1 鰻苗供給依賴天然捕撈，內外需共振引領鰻鱺消費新態勢
鰻鱺又名鰻魚，富含維生素 A、E、蛋白質、脂肪、鈣、磷等，且肉質鮮美細膩，被譽 為“水中人參”。除歐洲鰻鱺及美洲鰻鱺分布在大西洋外，其余均分布在印度洋及太平洋 區域。我國天然水域中的鰻鱺以日本鰻鱺（Anguilla iaponica）為主，主要分布在東南部 沿海地區的江河湖泊中。
作為我國連續多年出口創匯單一水產品頭名的品類，鰻魚在我國水產養殖中占有重要 地位。目前國內的鰻魚養殖品種主要為日本鰻鱺、歐洲鰻鱺和美洲鰻鱺等。與其他魚類有 所不同，鰻魚越小，肉質越鮮嫩，單位價格越貴。以日本鰻魚為例，2021 年 12 月，中國 大陸 1.5P（1kg1.5 條鰻魚）日本鰻魚價格約為 70 元/kg，4P（1kg4 條鰻魚）日本鰻價格 約為 110 元/kg，單公斤價差近 40 元。
自 1952 年中國臺灣地區開始試養鰻鱺，中國鰻魚行業已發展近 70 年，目前形成了從 “飼料生產→鰻魚捕撈與培育→成鰻養殖→烤鰻及鰻魚副產品加工→銷售”為一體的完整 產業鏈。我國鰻魚苗捕撈主要來自中國臺灣地區，捕苗周期大約為每年 10 月-次年 4 月，其中 1-2 月為高峰期，經過 1-2 年的養殖，體重漲至 0.2kg 以上即可出塘。
3.1.1 鰻苗供應完全依賴天然捕撈，供給、價格波動明顯
目前，鰻鱺育苗技術尚未取得實質性突破，鰻苗供給完全依靠天然捕撈。鰻魚是洄游 性魚類，通常在海洋深處產卵，孵化后鰻魚苗游至沿海地區以及內河發育成長，等到性成 熟，再游至深海進行產卵，成年鰻魚一生僅能產卵一次，產卵后即死亡。由于鰻魚特殊的 生活習性，難以在人為環境下性成熟，故鰻魚人工繁育尚未有效技術突破，僅停留在實驗 室階段，目前全球鰻魚供給仍完全依靠天然捕撈鰻苗，形成鰻鱺養殖產業鏈獨特的“資源 瓶頸”。
鰻苗國內鰻苗捕撈量逐步下滑，半數以上供給依賴進口，中國是全球最大的鰻苗捕獲 國，但近 20 年鰻苗捕撈量逐漸下降，2003 年鰻苗捕撈量達到 49.1 噸，而 2019 年共捕撈 鰻魚苗僅 12 噸。同時中國亦是主要鰻苗進口國，自 2009 年歐盟開始對歐洲鰻魚苗出口進 行配額管理，中國鰻苗進口量從每年 40-50 噸下降至不足 20 噸，近 5 年，中國鰻苗供給 中進口占比超過 50%。
鰻苗價格因天然捕撈量不確定性而波動明顯。由于鰻魚苗供給的天然性，導致其整體 供給波動明顯，進口國內依靠進口能平滑部分捕撈量的波動（2018、2019 年國內鰻苗捕 撈量連續兩年下滑，由 2017 年的 17.1 噸降至 2019 年僅 12 噸，同期進口量增長 3.4 噸）。 但整體供給仍處于明顯波動之中，加之鰻苗價格國際聯動亦較為順暢，鰻苗價格波動明顯。 從過去 10 年來看（據中國鰻魚網），鰻苗價格在 2012 年、2017 年高點超過 35 元/尾， 而在 2020 年末低于 10 元/尾（受海外新冠肺炎疫情影響，國內鰻魚價格跌至歷史低位）。
中國鰻鱺養殖產量位居世界第一，近 9 成集中于廣東和福建地區。1972 年，中國大陸 開始試養鰻魚，1979 年即成為世界第一養鰻大國。按 2019 年數據（據 FAO），中國鰻鱺 養殖產量約 23.4 萬噸，而日本、韓國作為養殖量第二、第三的國家，合計養殖產量僅 2.8 萬噸。近 20 年，中國鰻鱺養殖產量整體波動增長，2001 年年產量為 15.58 萬噸，2020 年達 25.07 萬噸（同比+7.05%），CAGR 2.5%。其中廣東、福建兩省鰻魚合計產量為 21.7 萬噸，占全國鰻魚產量的 87%。
3.1.2 海外需求恢復，國內消費快速增長，鰻魚價格底部回暖
目前中國是全球最大的鰻鱺養殖、加工和出口國。中國海關統計數據顯示，2021 年前 三季度，我國鰻魚產品出口保持穩定增長，鰻魚產品累計出口 5.39 萬噸，同比+42.3%； 出口金額達 10.4 億美元，同比+46%。主要出口到日本、韓國、美國及俄羅斯聯邦等國， 對外銷售形式以烤鰻為主。2019 年中國共出口烤鰻 3.9 萬噸，其中出口日本 2.09 萬噸， 占中國烤鰻出口總量的 53.2%。
鰻魚價格波動明顯，2020 年末跌至歷史低位，目前逐步回歸正軌。由于源頭供應的不 確定，鰻魚價格亦存在明顯的波動。以 3p 日本鰻為例，2013 年-2021 年價格波動區間在 74 元/kg—250 元/kg，除個別年份外，價格中樞均在 100 元/kg 以上。2020 年下半年， 海外新冠疫情爆發后，中國烤鰻出口訂單受損嚴重，鰻魚價格跌至歷史低位。而 2021 年以 來，隨著海外疫情影響的減小，以及國內消費需求的快速增長，國內烤鰻企業出口與內銷 量均有明顯恢復（福建天馬福榮食品廠上半年出口量同比 增長了 35%，而內銷訂單增長 50%以上）。鰻魚價格逐步回歸正軌，至 2022 年 1 月上旬， 中國大陸 3p 日本鰻流通價以恢復至 105 元/kg（據中國鰻魚網，1 月 14 日數據）。
新冠疫情促進鰻魚內銷市場開拓，國內鰻魚消費崛起。2020 年新冠肺炎疫情導致鰻魚 出口訂單大幅下降，鰻魚加工企業開始大力進行內銷市場開拓。近年來，中國鰻魚消費繼 續保持穩步增長，2020 年中國烤鰻內銷數量增長至 1.5 萬噸。近年來， 中國鰻魚消費繼續保持穩步增長，據中國水產流通與加工協會統計，烤鰻內銷數量近三年 年均遞增 20%以上。鰻魚消費正逐漸從外銷為主轉向內外銷共同驅動的消費增長新態勢。
3.2 公司憑借飼料生產、養殖服務積累積累，強勢進入鰻魚養殖業，養殖量進入快速增長期
本章節，我們嘗試回答，1）公司為何入局鰻鱺養殖？2）入局鰻鱺養殖有何優勢？3）何時入局鰻鱺養殖？
1）深積累、高標準入局，補齊養殖環節為公司打造鰻鱺全產業鏈布局的必行之舉。公 司多年來深耕鰻鱺飼料行業，生產技術、產品質量居全球第一（超過原本領先的日本）， 產銷量連續多年位居國內首位，持續向養殖戶提供整體解決方案與技術支持，積累了豐富 的鰻鱺行業全產業鏈經驗與關鍵業務資源的觸及。此外，公司控股孫公司天馬福榮和江西 西龍，為鰻鱺食品加工企業，穩健生產經營多年，烤鰻等產品遠銷日本、美國、澳大利亞 等多個國家與地區。在此背景下，補足養殖環節為公司推進一體化全產業鏈布局的必行之 舉。
2） 從公司自身業務特點看，產業鏈配套齊全，產業資源豐富。公司本就是特種水產 配合飼料品種最為齊全的企業之一，而鰻鱺配合飼料作為公司拳頭產品，近年來銷量穩居 全國第一，在全國范圍內已形成較強的品牌影響力。同時在產業鏈下游公司還擁有天馬福 榮、江西西龍兩大 烤鰻加工企業，在特種水產品的生產與流通領域均積累了豐富經驗。
從公司所在區位看，地處“中國鰻魚之都”，坐擁產業優勢資源。公司總部位于福建 福清市，被稱作“中國鰻魚之都”。福建鰻業以其獨特的漁業資源優勢，以及產業化程度 高、養殖技術與烤鰻加工工藝不斷創新、市場不斷拓展等，為持續發展鰻業奠定了良好的 基礎。目前，福建省鱺養殖品種數量、鰻鱺養殖產量、烤鰻產量、鰻鱺飼料產量及鰻鱺出 口創匯均居全國首位。
從行業發展趨勢看，環保高壓下部分農村地區水泥池養殖模式被禁，工廠化生態養殖為未來方向。我國鰻鱺養殖通常采用水泥池精養模式，該模式存在水資源消耗較大，養殖 效果易受外部水源影響，不利于生態環境建設，對于周邊環境將造成一定影響。隨著國家 隊環境保護的日益重視，新出臺的環境保護政策對鰻鱺養殖的尾水排放及鍋爐加熱導致的 大氣污染等提出了更高要求，傳統的水泥池養殖模式遭受的監管壓力不斷提升，部分農村 地區已禁止該種養殖模式。
3）新冠疫情黑天鵝后大舉入局，“抄底”鰻魚苗。公司多年來一直深耕鰻鱺產業鏈， 對養殖環節一直高度重視，蓄勢待發。而 2020 年下半年，海外新冠疫情爆發后，鰻魚產品 出口需求大大受損，鰻魚價格下跌明顯。加之同期鰻苗捕撈量相對充裕（2020 年國內鰻苗 捕撈量同比+36.5%）致使鰻苗價格大幅下行，2020 年末跌至近 10 年來低位(10 元/尾以 下，公司選擇此時大舉采購投苗，“低位入局”鰻鱺養殖業，為后續出塘成本 及盈利空間打下基礎。
2020/2021 投苗季完成首批投苗，2022 年進入養殖出塘量快速提升期。2020 年以 來，公司加大在養殖端的戰略布局力度，通過新建、收購、租賃等多種舉措，在福建、江 西、廣東等地建立了約 30 多個養殖基地（設施精養池、土圍塘池），部分建成養殖基地已 于 2020 年末已開始投苗。參考公司 2021 年中期報告中超 2.8 億元消耗性生物資產存貨， 測算公司 2020 年末至 2021 年初（一般當年 10 月-次年 4 月為鰻魚苗捕撈與養殖投苗季） 已完成投苗近 3000 萬尾左右，預計 2021 年至 2022 年初投苗量有望達到 5000 萬尾左右， 后續伴隨定增養殖產能（3850 噸商品鰻）陸續落地，養殖規模有望持續穩步提升。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
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